智谱市值突破万亿港元，中国大模型产业估值争议与商业化之路待解

智谱市值突破万亿引发产业估值争议近日一家中国基模公司刷新了市值纪录。智谱盘中市值突破1万亿港元年内涨幅超过1900%。截至收盘总市值来到1.1万亿港元约相当于阿里巴巴一半接近美团两倍、京东三倍。上市不到半年智谱从500亿港元级别公司冲进港股万亿市值区间。在港股“万亿俱乐部”门槛之上是像腾讯、阿里、中国移动、工商银行这样的产业巨头背后都有经过验证的用户入口、现金流或基础设施属性。智谱进入这个坐标系意味着公开市场对中国大模型公司的定价正在不断膨胀。不过过山车一般的增长速度背后是一场神话还是泡沫的争论。智谱上市的第一份财报披露了2025年全年的营收数据收入7.24亿元净亏损47.18亿元研发开支31.8亿元。一家上一年收入7亿元的公司市值却先到了万亿级。看多者把它视作中国AI产业的估值突破而看空者认为当前股价的泡沫属性较强已经跑在基本面前面太远。某种程度上来说这场争论已经超出智谱而是上升到中国大模型产业估值本身。资本动作不断估值曲线向上突破最新消息显示DeepSeek在新一轮融资后估值超过500亿美元而阶跃星辰和月之暗面的资本化预期不断升温双双瞄准港股市场。中国大模型公司的估值曲线正在从一级市场抬到二级市场。伴随着智谱成为第一家万亿市值大模型企业这条曲线正在不断向上突破新界限。智谱这一轮市值攀升直接催化剂是GLM - 5.2。去年以来行业内的主流模型升级关注点都集中在Coding、Agent、长程任务和复杂工程能力。在这些场景下智谱GLM系列可以跻身第一梯队而全球最强参照是Anthropic。今年以来Anthropic已完成650亿美元融资投后估值9650亿美元。它被追捧的核心主要来自Claude Code在开发者场景里跑出收入。官方披露数据显示Claude Code年化收入已经超过25亿美元较年初翻倍。这个样本给全球AI公司更换了估值锚。近日特斯拉首席执行官埃隆·马斯克和智谱创始人唐杰的隔空互动放大了这层想象。马斯克判断中国可能在2027年一季度出现接近Anthropic Fable级别的模型。唐杰回应称不会等那么久。尽管这个回复本身简短得没什么信息但是侧面凸显出国产模型已经身处全球前沿模型追赶叙事里就看谁能跟上头部竞争对手的脚步。今年以来除了智谱的股价攀升国产模型圈资本动作不断。智谱在本月初通过A股发行议案拟登陆科创板募资不超过150亿元其中120亿元投向通用基座大模型研发20亿元投向MaaS一站式服务平台。几乎同一时间MiniMax与中信证券签署辅导协议正式启动A股IPO进程并评估发行人民币股份登陆科创板。两家港股大模型公司同时推进A股路径说明中国AI估值曲线正在从港股弹性延伸到A股产业融资。与此同时DeepSeek在一级市场疯狂吸纳融资。近期DeepSeek完成超过74亿美元融资估值超过500亿美元。这家来自杭州的AI巨头依靠出色的模型效率、全球开发者声量和开源生态把中国大模型一级市场价格推到新高度。而在二级市场在智谱和MiniMax相继登陆后港股市场也在转向拥抱AI产业。今年以来港股已有65家公司上市合计募资超过1765亿港元。硬科技和高端制造企业贡献近1293亿港元占比超过七成。半导体、电气设备、AI公司成为发行主线资金正在把港股当作中国硬科技资产的再定价市场。换言之智谱的万亿市值不只来自GLM - 5.2的出色表现也来自几个条件同时出现全球AI资产估值上扬中国大模型公司资本化提速港股缺少纯正大模型标的硬科技资金重新聚集。所以市场真正买入的是中国AI估值边界仍能继续拓宽。只是这条边界拓得越宽关于产业泡沫的争论就会持续下去。泡沫警告与估值上调并存AI产业面临考验看到智谱的万亿市值大部分投资者直觉上判断这里面必然有泡沫的成分在。一家年收入7亿多元的公司盘中市值超过万亿港元任何估值模型都会感到紧张。更何况智谱股价此前已出现大幅波动。5月末它盘中市值曾突破8800亿港元随后快速回落今日再度冲上万亿的过程中盘中震荡依旧剧烈短短十几分钟时间从高点回落蒸发了上千亿市值。不过这也正是AI行情最特殊的地方。市场一边承认价格昂贵一边继续追逐头部标的。泡沫警告和估值上调同时发生构成这一轮AI资本周期的底色。与此同时港股新股市场已经出现分化。今年一季度香港IPO破发率升至44.74%明显高于去年。传统行业和认购不足的公司承压硬科技、AI、新能源企业仍被资金追逐。资金没有无差别买入新股它只在少数赛道集中冒险。显然以智谱为代表的AI产业属于被集中冒险的资产。突破万亿靠的是市场对中国AI基础设施公司的稀缺预期。只是资本不会无止境投入。7月上旬智谱和MiniMax将迎来上市后首轮限售股解禁。智谱的解禁时间是7月8日规模约2568.16万股占总股本约5.76%按近期股价测算对应解禁市值约269亿港元。解禁前智谱流通股约1735.08万股。换句话说即便总股本占比不高新增可交易筹码也会明显改变此前低流通盘结构。MiniMax压力更大。它将在7月9日解禁约1.07亿股占总股本约34.25%。其中财务型投资者持有比例超过三分之一。两家公司的股价较上市时都经历了大幅上涨市场自然会提前担心减持压力。事实上不只是国产大模型全球市场也在经历同样的估值冲突。马斯克和唐杰隔空对话前两周SpaceX上市后市值迅速突破2万亿美元股价也攀升至210美元区间。这家航天和卫星互联网公司上市前夕就大量整合资源强化其在AI基础设施、xAI协同、星链网络和未来算力的叙事中的行业地位。针对这家公司纽约大学斯特恩商学院教授达莫达兰给出的估值低于市场定价并提醒SpaceX高估值已包含大量未来假设。而在过去几个交易日中SpaceX股价经历了大幅回调股价来到了170美元区间。6月初Scion Asset Management创始人、电影《大空头》原型投资人迈克尔·伯里Michael Burry也把质疑指向Anthropic。他认为Claude背后的大模型研发成本过高近万亿美元估值很难只靠当前商业模型支撑。行业内如此大的认知分歧其实看似对立的观点并不矛盾在产业高速增长周期泡沫已经天然成为AI估值的一部分。决定这部分“泡沫”是否是长期溢价的关键因素就取决于AI企业的商业化能力。智谱面临收入增长难题商业化成果是关键突破万亿市值后智谱眼前真正的问题是收入的增长速度。2025年智谱收入7.24亿元同比增长131.9%。其中本地化部署收入5.34亿元同比增长102.3%云端部署收入1.90亿元同比增长292.6%企业级智能体业务收入1.66亿元同比增长248.8%。其中智谱MaaS API平台ARR约17亿元过去12个月提升60倍平台毛利率提升至18.9%。这意味着MaaS的收入占比正在不断增加。2026年一季度面对模型调用的旺盛需求智谱直接选择了——涨价。今年2月以来智谱对GLM Coding Plan套餐价格进行结构性调整整体涨幅30%起理由是用户规模和调用量快速提升需要保障高负载下的稳定性和服务质量。只是这部分营收究竟对应着多少收入增长就要到智谱的下一份财报中揭晓了。与此同时作为一家独立模型公司智谱的成本压力巨大。2025年智谱净亏损47.18亿元经调整净亏损31.82亿元研发开支31.8亿元。研发投入相当于收入的4倍多。模型公司可以烧钱但是必须让资本市场看到长期盈利的预期。好在整个中国市场的调用量基础正在不断抬升。IDC数据显示2024年中国企业级MaaS市场调用量为114万亿Tokens2025年跃升至1944万亿Tokens预计2026年达到40000万亿Tokens。Token正在从技术指标变成商业结算单位。国产模型体量最头部的字节旗下豆包大模型日均Token调用量已突破120万亿三个月翻倍较2024年5月发布时增长1000倍。累计调用量超过一万亿Token的企业从去年底100家增至140家。与此同时C端场景也在扩容。QuestMobile数据显示2026年3月中国AI原生App月活用户规模达到4.4亿。豆包、千问、DeepSeek位列前三。AI应用已经从小圈层工具变成大众产品。只是用户规模并不代表利润水平行业内的泡沫担忧本质上是对AI无底线烧钱、看不到盈利预期的无力感。在这个问题上Anthropic仍然是那个最强参照。今年二季度Anthropic预计收入109亿美元并实现约5.59亿美元经营利润。如果这一预期兑现它将成为全球AI公司商业化转折样本。市场会因此相信大模型公司不一定长期停留在“烧钱换规模”的阶段。这也是中国AI公司被重估的原因。如果Anthropic能靠代码、Agent和企业API接近盈利国内市场会自然寻找中国对应标的。智谱、DeepSeek、MiniMax、月之暗面以及几家头部AI大厂都将被放进这条商业化曲线里比较。随着智谱率先突破万亿这也成为了中国AI产业接下来的共同命题。估值边界已经打开关于泡沫的争议不会停息市场的波动和不确定性依然存在。要巩固这条估值边界大模型厂商首先要把模型能力稳定转成收入把收入继续推向毛利和现金流同时也需要更多国产厂商在追赶Anthropic的路上跑出有效样本。智谱今天站上万亿市值是中国AI产业重估的第一个高点。这个高点能不能守住能不能变成一条行业曲线最终要由国产大模型厂商的商业化成果来回答。